青岛啤酒们vs东鹏饮料们，消费复苏谁更有投资弹性？

新识研究所

1年前

【摘要】：啤酒行业重β，饮品投资看α

奇偶派（jioupai）原创

作者 |叶子

编辑 |钊

图源：图虫创意

回望2022年，在特殊原因的影响之下，食品饮料行业可谓遭受到了重创。但是，在众多行业品类之中，却仍有“幸免于难”的品种。其中，啤酒便作为最有韧性的那位站了出来：在4月产量大跌18.3%的背景下，却交出了全年收入同比增长10.14%，利润同比增长20.2%的优异成绩单。

按照常理，在2023年经济和出行环境完全恢复的情况下，啤酒行业应该延续2022年的强劲走势，继续超越整个食品饮料板块。然而，现实却再次出现了意外的转折。

随着北方强降雨等极端天气的到来，叠加企业库存高企的现象，啤酒销量也受到了不小影响，据国家统计局发布数据，7月规模以上啤酒企业啤酒产量402.4万千升，同比下滑3.4%。而华润啤酒董事局主席侯孝海在中期业绩媒体说明会上也表示，“7月份，啤酒整体销量呈现负增长，预计8月的整体销量依然同比下降。”

而在啤酒旺季“不旺”的年份里，与啤酒一样同为消费者日常饮用的各类饮品品牌也在场景恢复的助力下“各显神通”，通过自身的努力抓住消费者们的心智。

那么，从行业发展与投资方向的视角来看，啤酒与饮料这两个有所类似却又极为不同的行业该如何解读？新的投资机会孕育在哪里呢？

1.量价稳定，中国啤酒进击高端

作为传统大众消费品，过去，啤酒产制销企业主要依靠规模效应的增大来获取利润规模的增加。然而，伴随着啤酒巨头们“开疆拓土”时代的逝去，想要依靠上量的方式增收越来越困难，也促使近年来行业呈现出了高端化发展趋势。

但尽管如此，量与价格这两个方向仍然是啤酒行业企业无法忽视的两个重要方面。

其中，从销量角度来看，国内啤酒的发展大致可以分为四个阶段：

第一阶段从1999年到2004年，国内啤酒市场以产量增长为主要趋势。在这个阶段，以华润雪花为代表的啤酒厂商们通过收购和兼并地方酒厂来扩大经营规模。

第二阶段是从2005年到2013年，啤酒公司开始同时关注销量和市场占有率两大目标。在这个过程中，产品价格有所上涨，同时，产品结构也得到了升级。但是，该阶段的产量增速仍高于吨价增速。该阶段的平均年复合增长率（CAGR）分别为8.3%和5.2%。

第三阶段是从2014年到2017年，国内啤酒产销量达到了巅峰后逐渐转弱。行业的增长驱动力发生了转变，价格上涨的趋势变得更加明显。在该阶段，行业整体呈现出销量下滑但吨价提升的趋势。该阶段的平均年复合增长率（CAGR）分别为1.8%和3.9%。

自2018年以来的一段时间内，啤酒产销量趋于稳定，但提价的趋势更加明显。行业利润增加的责任也完全转移到了提升吨价上。国内啤酒市场延续了2018年以来的量稳价升的趋势。2021年产量和吨价分别上升了5.6%和2.2%。从2018年至2021年，产量的年复合增长率为-0.1%，而吨价的年复合增长率为3.7%。

啤酒企业销量增速情况对比

图源：公司年报，申港证券研究所

不过，行业整体的产销量稳定，并不意味着业内每家企业的产销量稳定，啤酒龙头公司们，仍在通过各种方式拓展公司渠道。其中，向非基地多品牌分散市场开拓，成为了提升产销量的一种有效手段。

近日，重庆啤酒便发出公告，控股子公司嘉士伯重啤分别以250万元、60万元人民币拟收购北京首酿金麦、金贝亚太(北京) 餐饮100%的股权，便是近期行业内并购的又一案例。

重庆啤酒早年通过兼并收购等方式，奠定了西部地区的啤酒龙头地位，优势市场主要包括重庆市、云南省、新疆维吾尔自治区以及宁夏回族自治区等，但由于西部地区啤酒市场容量较小，对于公司来说，未来的发展或将立足于提升现有市场的产品结构，以及通过大单品和国际品牌矩阵向东部战区持续渗透。

而本次对生产商与精酿啤酒餐吧的收购，不仅对公司在非基地市场开拓有利，还可以提升精酿分销能力、品牌影响力。

而在重啤收购在京啤酒厂和店外，浙江市场中喜力破局，华润正在抢夺百威和其他产品份额；湖南市场中燕京份额快速提升；广东市场中华润“收复失地”，都是啤酒企业们在暗暗角力的故事。但从长期来看，各家企业产销量的改变，短时间内难以打破目前多足鼎立的局面，而行业层面的发展，也更多倚靠于啤酒吨均收益，即成本与高端化贝塔的落地情况。

啤酒作为传统大众消费品，过去主要依托规模效应赚取规模利润，尽管近年来行业逐步走出高端化发展趋势，但其大众品的特性亦决定了其利润率不仅仅与产品售价挂钩，还很大程度上受原材料成本波动的影响。

据华福证券研究，以青岛啤酒为例，其2022年啤酒业务毛利率约36.8%，营业成本中，包装材料（玻璃瓶、易拉罐与纸箱）、大麦等原材料成本占比约73.29%，而制造、能源、人工等成本占比仅26.71%。

青岛啤酒成本构成

图源：公司公告，华福证券研究所

在过去数年中，包材与麦芽价格的上涨，在很大程度上抹平了企业高端化战略带来利润的增加，但在2023年这个转折点上，原材料价格的下降，将在很大程度上贡献对未来业绩的影响。

数据来源：Choice，华福证券研究所

首先，啤酒的三类主要包材的原材料，都出现了不同程度的价格回落，众所周知，啤酒包装材料主要包括玻璃瓶、易拉罐与纸箱三类。

其中，玻瓶的价格主要跟随玻璃价格走势，在普通玻璃工艺成熟，壁垒偏低，叠加建筑建材、家具家电非景气周期的影响下，2023年全年玻璃行业需求受到较大的抑制，据申港证券预计，全年玻瓶价格或有中高个位数（7%）的回落，也将为啤酒行业单位成本贡献出1.57%-4.17%的降低。

国内玻璃价格同比走势

资料来源：ifind

易拉罐的价格则随着铝价的回落而下跌，预计预测铝价的回落或将带动易拉罐价格的下降，进而推动啤酒行业成本下降1.87%-4.98%。而在纸箱端，随着瓦楞纸价格的进一步加速回落，2023年全年包装纸的价格将下降15%，对应降低啤酒成本 2.1%。

瓦楞纸价格及同比增减情况

资料来源：ifind

在原材料价格下跌降低包材成本外，作为啤酒最主要原材料的麦芽价格，也在大涨后完成回落。2020年5月，商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税，大麦价格快速上行，对比2020年5月进口均价最高涨幅高达74.9%。而在今年8月4日，商务部解除了对澳麦的“双反”政策。同时，伴随着大麦的丰收，将进一步压低大麦价格，预计将提升啤酒业务毛利率1.47个百分点。

可以说，从短期来看，作为大众消费品的一种，原材料价格的波动在很大程度上影响到了啤酒企业的盈利情况，结合目前处于下跌中的多项主要原材料，以及相关政策的落地，2024年中成本侧的改善将成为啤酒行业的一大亮点。

但是，原材料价格的涨跌均属于周期影响与事件推动影响下的盈利能力正常波动情况，而从长期来看，对于产销量稳定下来的啤酒行业，迈向高端化，提升吨均盈利，才是未来十数年甚至数十年内最主要提升盈利能力的渠道。

而行业高端化得以实现的原因，可从定量与定性两方面分析。

定量来看，目前我国高端档次啤酒的销量占比仍处于15%以下，对比海外成熟市场36%尚且拥有较大的发展空间。从吨价来看，2022年国内龙头啤酒企业平均吨价为3671元，距离发达国家啤酒平均消费水平的5250元也有不小的距离，高端化空间十分巨大。

定性来看，目前啤酒单瓶价格绝对值仍然较低，以6元中端啤酒为例，哪怕价格上涨17%，价格绝对值也仅仅提升1元，也就意味着需求端对价格的敏感性相对较弱，高端化短期内由供给侧推动仍可持续。

我们在和十数位啤酒消费者后，大多数受访者均表示并不会真正影响消费热情。

同时，近年来啤酒企业也在不断回收渠道费用和终端过高的加价率，叠加餐饮端消费的持续恢复，啤酒行业高端化趋势与龙头企业报表盈利能力将不断释放。

而走向高端、产品结构优化的趋势在2023年内更加凸显：青岛啤酒在白啤、原浆等中高端品牌的带动下，2023H1主品牌销量同比增长8.9%，其他品牌同比下滑3.6%，产品结构不断优化，吨价同比增幅达5.28%至4254元/吨。2023H1珠江啤酒/华润啤酒/重庆啤酒吨价同比增速达6.06%/4.38%/2.31%，吨价分别达4026/3484/4822元。

主要啤酒企业三年吨价情况

资料来源：公司公告、国联证券研究所

伴随中高端产品的推出及放量的同时，2023H1主要啤酒企业中高端/高端品类营收占比也完成进一步提升，以青岛啤酒与华润啤酒为例，分别倚靠“一体两翼”产品布局下超高端产品站稳百元及牌喜力实现接近60%的高增，带领公司有效完成中高端产品销量提升。

啤酒企业中高档/高档品类占比提升

资料来源：公司公告、国联证券研究所

不过，啤酒行业的高端化进程虽然十分快速，但在具体的落地方面，仍存在着不少问题。

首先，是如何更加平滑地完成价格的提升，有相当一部分啤酒企业为了不失去价格敏感型消费者，选择通过缩小瓶型的方式完成提价，这也导致市场新产品的瓶型从700ml逐渐缩小至500ml、330ml，甚至喜力进一步推出了150ml瓶型的产品，而如此小瓶型的产品也遭到了消费者们的质疑与不解：“真正喝啤酒的人会选择这个？无非是打卡朋友圈的噱头罢了”。

的确，瓶型的缩小是提升价格带的一类方法，但体积无法无限度地缩小，只能作为产品升级迭代过程中的权宜之计，如何让大众消费者“坦然”接受，是高端化路径上的一大问题。

价格提升外，营销渠道也需要进行相应的调整。主流价格带的产品和超高端价格带的产品，其差异不仅仅体现在产品的口味或包装，更多的是体现在消费场景、饮用习惯、品牌调性等“看不见、摸不着”的方面。

传统的超市、便利店等销售渠道可能无法满足高端啤酒的销售需求，需要开辟新的销售渠道，如精品店、高端餐饮场所等。同时，线上销售也成为了高端啤酒的一个重要销售渠道，但如何保证线上销售的服务质量，提供良好的购物体验，也是一个问题。

此外，产品建设矩阵的问题也应该被重视起来。在近年来，我们看到了众多借助大单品实现突围的成功案例。例如，重啤通过乌苏在烧烤店取得了成功，而燕京U8则凭借一款大单品屡创佳绩。这些产品都证明了优秀的大单品可以帮助企业在短期内取得突破。

高端化并不仅意味着某一类单品的突破，而是整个产品矩阵长期地迭代，据申港证券研究，任何一款啤酒单品都是有生命周期的，只有建设健康、丰富的产品矩阵，才能帮助企业穿越产品生命周期，实现长期增长。

尽管目前中国啤酒高端化有着众多亟待解决的问题，但也恰恰证明了我国啤酒高端化进程才刚刚开始，这些问题逐步改变、直到逐一解决的过程，便是中国啤酒高端化持续演进的过程。

而对于投资者而言，虽然啤酒动销随着天气转凉即将进入淡季。但按照历史规律，Q4及来年Q1淡季中啤酒龙头企业股价将更有性价比。

在长期逻辑未发生显著改变的情况下，高端化贝塔与成本端地改善，将为行业来年作出背书，贡献额外盈利弹性，而相关企业也将迎来最佳投资时间点。

2.细分赛道为基饮品赛道α价值凸显

而在啤酒行业之外，在生活中与其十分类似的便是饮品行业了。不过，从投资角度来看，饮品赛道与啤酒赛道则呈现完全不同的态势，饮料板块中的公司由于所处细分赛道不同，而不同细分赛道的市场空间，竞争格局等均不一致。因此板块投资机会更应关注个股，超额收益主要来自单个赛道甚至单个企业展现的复苏形态。

从赛道角度来看，伴随着年轻消费者与其年轻化需求的提升，带来了对整个行业的变革，相关热门赛道快速扩容，而预调酒行业便是其中之一。

我国预调酒行业自2003年起势，至11年间逐渐完成了市场的探索，此后四年进入了高速发展期，在12至15年间，随着产品定位的确立叠加电商渠道引爆消费热潮，销量年复合增长率+68.53%。

但在此后的3年中，茅台、五粮液等公司纷纷推出预调鸡尾酒产品，产品同质化极为严重，再叠加库存问题导致了行业急剧收缩，连续三年出现负增长。而在经历过行业出清后，渠道库存逐步消化，自2019年至今，行业销量止跌回升，并保持了稳定扩容的趋势。

中国预调酒销量

数据来源：Euromonitor，华福证券研究所

而截至当前，我国预调酒人均消费量仅0.2L/人/年，相比于美国和日本分别8.5L/13.7L的水平具备巨大的提升空间。同时，伴随着Z世代酒水消费群体的崛起，更加多元化的聚会方式与消费场景也让低度酒成为主角，可以说，无论从定量还是定性的角度，预调酒行业不能不被称作一个优良的赛道。

该赛道中龙头——百润股份，便享受到了行业出清后十分良好的竞争格局，进而引领预调酒行业的发展。

2023年上半年财报显示，报告显示，2023年上半年营收同比增长59.20%，归母净利润较上年同期增长98.85%，几近翻倍。而就在近日的三季度业绩预告中，公司同样给出了营收比上年同期增长110%-120%，净利润比上年同期增长125%-135%的高额指引。

百润股份业绩

如此优异的业绩，与企业构筑大单品的打法、线上线下渠道前瞻性布局、向上打通产业链通道的做法不无关系，但不可否认的是，赛道优势的赋能，是百润股份快速增长的最重要条件。

而除了像百润股份这样借助赛道之风崛起的企业来说，在某些行业发展向好且已存在头部厂商的赛道里，也有通过自身优秀的业务能力完成“黑马逆袭”的企业，而东鹏特饮便是其中的典型案例。

在当今城市生活节奏加快的背景之下，能够缓解疲劳、提神的能量饮料进一步得到了消费者的青睐，能量饮料也成为了软饮料细分赛道中增速最高的子板块。而对标海外，无论从销售单价还是人均消费量来说，都有着极大的增量空间。

但是，如果早数年来观察能量饮料赛道，我们会发现在行业中红牛可谓是“如日中天”，难寻敌手。但也正是在如此一个龙头垄断的市场中，东鹏特饮凭借强大的运营能力与策略制定，完成了逆袭。

红牛在能量饮料市场中主打高定价策略，而东鹏特饮最初便依靠价格差异化的打法，推出500ml大金瓶瞄准下沉市场，通过获取货车司机等指向性客户的方法与红牛错位竞争，同时红牛的商标战也为公司实现市场突围提供了一定机遇。

东鹏饮料产品矩阵发展图

数据来源：公司公告，淘宝网，华福证券研究所

而在特殊时期，东鹏更是展现出了企业强悍的自身管理能力，在竞争对手几近“停摆”的时间中，持续建设线上线下结合，构建全方位、立体式的销售渠道覆盖网络，截至2022年，全国活跃终端网点超过300万家，驱动公司全年营收和归母净利润分别同比+21.89%/+20.75%。

而在23年里，随着疫后消费场景复苏，东鹏特饮在渠道建设、产品形象与成本费用管控中的投入显现了出来，品牌形象已经深入人心.

同时，东鹏旗下又一单品“补水啦”快速起势，截止目前实现含税收入3亿+，1L大包装上市尝试切入餐饮渠道，补水啦正在快速铺市有效网点占比持续提升。而公司也在稳态估值从大单品公司向平台化公司切换的过程中，市场份额再度提升。

而综合来看，饮品赛道中复苏态势明显，但投资机会与啤酒的高端化行业受益不同，绝大多数集中于某些优秀的企业α而非板块β，对于在版块内寻找投资机会而言，更多可以从细分行业与公司两方面入手：在无糖茶饮、预调酒等具备长期增长潜力的赛道中，大概率会出现受益于行业发展而走出长牛的企业；而一些管理能力极强的公司，也拥有改变行业格局，享受行业扩容和格局改善的双重提振的红利。